우선 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 ‘자본시장법’ 내지 ‘법’)은 제178조에서 부정거래를 규정하고 있습니다. 우선 위 규정의 특징은 시세조종과 달리 비상장 주식에도 적용된다는 점입니다.
이하에서는 개개의 규정에 대하여 살펴보겠습니다.

법 제178조 제1항 제1호의 ‘부정한 수단, 계획 또는 기교’란 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단 계획 또는 기교를 말하며(대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결 등 참조), 따라서 부정한 수단 등을 사용하는 행위는
① 유사투자자문업 신고를 한 사람이 특정 회사 주식의 주가 하락을 예상하고 있었음에도, 자신의 매도ㆍ매수 추천을 신뢰하는 회원들에게 게시글 등을 통하여 위 회사 주식을 계속 보유할 것을 강조하면서, 자신은 위 주식 대부분을 매도하여 현금화하는 행위(대법원 2018. 4. 22. 선고 2013도6962 판결)나
② 행위자가 특정 회사의 대주주로부터 주식을 시장 가보다 저가에 블록딜로 취득하면서 일반투자자에게는 M&A 등을 통하여 새로운 경영진이 선임되어 회사의 경영상황이 나아질 것이라는 전망을 제시하여 투자를 유입시키면서도, 자신은 그 처분 사실을 공시하지 않는 방식으로 일반투자자들에게는 알리지 않은 채 주식을 처분하여 시세차익을 얻는 행위(서울남부 지방법원 2018. 2. 23. 선고 2015고합 376, 411, 457, 471, 502, 2016 고합 20, 27, 245, 318, 2017 고합 139 판결) 등을 말합니다.

최근에는 행위자에게 주식담보대출을 해주고 행위자의 부탁을 받아 주식을 처분한 사채업자도 행위자와의 공동정범으로 처벌되고 있습니다.
즉, 법원은 이른바 ‘무자본 M&A 세력’에게 반드시 필요한 자금을 제공하는 사채업자의 역할이 자본시장법위반 범행에 있어 결정적인 기여를 하는 점 등에 비추어 사채업자 또한 행위자의 범행에 공모 가담한 것이라는 판결을 선고하고 있는 것입니다.
사실 법원은 그동안 행위자로부터 대부업법이 정한 이자율의 범위를 넘는 고율의 이자를 받아오며 시세조종 등 범행에 자금을 대준 사채업자들의 처벌에 대하여는 소극적이었는데, 최근에는 그 태도가 바뀐 것입니다.

법 제178조 제1항 제2호는 부정거래에서 가장 기본이 되는 규정입니다. 허위표시의 대표적인 것으로는, ‘취득자금 누락, 취득자금의 허위기재’가 있습니다.
즉, 대법원은 경영참여로 취득목적을 공시한 사람들의 취득자금이 본인자금인지 차입금인지는 그 공시 등의 진정성, 추가 주식 취득의 가능성, 경영권 분쟁의 발생이나 M&A의 성공 가능성과 그 후의 투자 적정성 등을 판단하는 기본적이고 중요한 자료가 되기 때문에 ‘취득자금 조성내역’은 ‘중요한 사항’에 해당하고 이를 허위기재하는 경우 사기적 부정거래(법 제178조 제1항 제2호)에 해당한다고 판시하고 있습니다(대법원 2006. 2. 9. 선고 2005도8652 판결).

한편, 최근에는 행위자가 실제로는 특정 회사의 경영에 참여하거나 참여할 의사나 능력이 없음에도 허위로 경영참여를 선언한 후 주식을 매도하여 시세차익을 얻는 경우가 많습니다. 검찰은 유독 ‘보유목적’의 허위기재의 경우에는, 대체로 사기적 부정거래(법 제178조 제1항 제2호)가 아닌 허위표시에 의한 시세조종(법 제176조 제2항 제3호)를 적용하여 왔는데, 이는 검찰이 그간 대부분의 허위표시 사안에서 입증의 편의상 시세조종이 아닌 사기적 부정거래를 적용하여 온 점에 비추어 상당히 이례적인 것입니다
다만 ‘보유목적’의 허위기재의 경우에는 무조건 허위표시에 의한 시세조종이 적용되는 것이라고 단정하기도 어렵습니다. 실제로 대량보유보고서상 ‘보유목적’을 허위 기재한 사안에서 하급심은 위 2개의 법조를 모두 적용하여 상상적 경합으로 처리하였기 때문입니다(부산지방법원 2005. 1. 25. 선고 2004고단6886 판결).
이하 본 설명에서는 ‘보유목적’의 허위기재를 사기적 부정거래에 해당한다는 전제하에 기술하도록 하겠습니다.

만약 행위자가 대량보유상황보고서를 작성하면서 ‘보유목적’ 란에 ‘경영참여’를 기재한 후 그 즉시 주식 전부를 매도하였다면, 경영에 참여할 의사가 없음이 너무도 명백하여 행위자는 처벌될 것입니다.
또한 기존 대주주가 이미 42%의 지분을 확보하여 8%의 주식만 추가로 매수하기면 하면 경영권을 손쉽게 방어할 수 있는 상황에서, 행위자가 약 10% 남짓 주식을 취득하고 주식매수자금 또한 주로 차입금이었다면 ‘보유목적’의 허위기재를 인정하기 쉬울 것입니다(남한제지 사건, 서울중앙지방법원 2005. 7. 8. 선고 2005고합108 판결).

허위 경영참여 선언’, 무죄 가능하다.

그런데 행위자들은 대체로 대주주의 지분비율이 낮아 언제라도 경영권 분쟁이 생길 수 있는 회사를 타깃으로 삼아 ‘허위 경영참여 선언’을 하여 시세조종 등을 합니다. 기존 경영진과의 어느 정도의 합의나 수익분배약정이 있는지는 알 수 없지만, 이 경우 행위자에게 위 회사의 경영에 참여할 의사나 능력이 있는지는 아래와 같은 사정들로 판단할 수 있습니다.
우선 첫 번째로 행위자 측의 지분비율이 기존 대주주 지분비율과 비슷하거나 다소 적은 수준, 즉 행위자 측이 주식의 추가취득으로 이를 만회할 수 있는 수준이어야 할 것입니다. 두 번째로 행위자 측이 자금 동원력, 즉 경영참여 선언 이후 주식을 추가로 취득할 자금이 있어야 할 것입니다. 세 번째로, 행위자 측이 기존에 회사를 운영해본 경험이 있어야 할 것입니다. 네 번째로, 행위자 측은 상당한 기간 동안 주식을 보유하여야 할 것입니다. 마지막으로 경영참여 선언 및 경영권 분쟁 소송 등이 모두 끝나 행위자 측이 주식을 모두 매도하였다면, 그 시세차익이 크지 않아야 할 것입니다.

대법원은, ‘거짓의 시세’란 인위적인 조작에 의하여 왜곡된 시세를 말하고, 자본시장법 제176조에 의한 시세조종행위가 이루어진 경우 그러한 위법행위를 통하여 형성된 시세는 ‘거짓의 시세’에 해당한다고 판시하고 있습니다(대법원 2017. 1. 12. 선고 2016도16351 판결 취지 등 참조).
따라서 거짓의 시세를 이용하는 행위란, 시세조종행위를 통해 형성된 시세를 이용하여 대량으로 취득한 주식을 매도하는 행위 등으로 이해하면 될 것으로 보입니다.

‘풍문’이라 함은 ‘시장에 알려짐으로써 주식 등 시세의 변동을 일으킬 수 있을 정도의 사실로서 합리적 근거가 없는 것’을 의미하는 것이므로, 문제의 내용이 과연 그 자체로 합리적 근거가 없는 허위사실인지, 행위자에게 유포할 실익 내지 경제적 이해관계가 있었는지에 따라 처벌 여부가 정하여 질 것입니다.

‘위계’란 거래상대방이나 불특정 투자자를 기망하여 일정한 행위를 유인할 목적의 수단, 계획, 기교 등을 말하는 것이고(대법원 2010. 12. 9. 선고 2009도6411 판결 등 참조), 실무에서는 굉장히 폭넓게 인정하고 있습니다. 한편, ‘위계’인지 여부 등은 행위자의 지위, 행위자가 특정 진술이나 표시를 하게 된 동기와 경위, 그 진술 등이 미래의 재무상태나 영업실적 등에 대한 예측 또는 전망에 관한 사항일 때에는 합리적인 근거에 기초하여 성실하게 행하여진 것인지 여부, 그 진술 등의 내용이 거래상대방이나 불특정 투자자들에게 오인ㆍ착각을 유발할 위험이 있는지 여부, 행위자가 그 진술 등을 한 후 취한 행동과 주가의 동향, 행위 전후의 제반 사정 등을 종합적ㆍ전체적으로 고려하여 객관적인 기준에 따라 판단하여야 합니다(대법원 2011. 3. 10. 선고 2008도6335판결 등 참조).

금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적으로 폭행 또는 협박이 일어나기도 합니다.
실제로 상장법인 인수에 실패하여 채무 독촉에 시달리고 있는 사람을 건달 등을 동원하여 감금한 후 보유 주식이나 BW를 매도하도록 강요하는 경우도 있습니다. 다만 본 설명에서는 이 부분에 관한 설명은 생략합니다.

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